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　　来源：招商宏观静思录

　　文|招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　国内方面
，1月社融和信贷实现超预期“开门红”，不过春节后化债节奏突然提速可能与近期债牛节奏得以控制、以及实体需求略微转弱有关。2025年Q1用生产法估算的实际GDP或仍不弱 、叠加TMT热度对市场风险偏好的持续提振 ，两会政策力度低于预期的概率有所上升 。进而
，一旦TMT行情降温，市场或重新演绎债牛和红利风格
。海外方面 ，特朗普百日新政以外政为主
，淡化对华政策，酝酿对等关税。“对等关税 ”预计4月1日会有初步结果 。美国主要贸易伙伴实施的最惠国关税税率多数高于美国 ，其中印度
、越南、墨西哥 、加拿大等地的关税税率偏高
，被征收对等关税税率概率较大。俄乌局势在朝着降温的方向发展，哈以也同意解决停火争端 ，美元或持续走弱
。本周美元指数及黄金价格回落即反映了地缘局势的缓和。

　　正如去年底以来我们一直提示的，若俄乌冲突结束
，欧元大概率出现一次性估值修复，美元大概率向下跌破100 ，短期目标跌破105 。近期这一趋势已初现端倪
。美元贬值将反向推升人民币汇率
，因此，今年人民币汇率贬值压力不大 ，甚至逐渐存在升值可能
，进而全年A股风险偏好均不会太弱。

　　国内方面，1月社融和信贷实现超预期“开门红
” ，不过春节后化债节奏突然提速可能与近期债牛节奏得以控制以及实体需求略微转弱有关 。2025年Q1用生产法估算的实际GDP或仍不弱
、叠加TMT热度对市场风险偏好的持续提振
，两会政策力度低于预期的概率有所上升
。进而，一旦TMT行情降温 ，市场或重新演绎债牛和红利风格。不过
，与去年不同，今年人民币汇率贬值压力不大 ，甚至逐渐存在升值可能，进而全年A股风险偏好均不会太弱 。正如去年底以来我们一直提示的
，若俄乌冲突结束，欧元大概率出现一次性估值修复、美元贬值并反向推升人民币汇率
。

　　海外方面 ，1）特朗普百日新政以外政为主
，淡化对华政策，酝酿对等关税。类似上一任期 ，中美关系可能先修复后恶化
，预计初始税率不会过高，分阶段 、分批次加征概率较大 。特朗普宣布将征收“对等关税” ，预计4月1日会有初步结果
。美国主要贸易伙伴实施的最惠国关税税率多数高于美国
，其中印度
、越南、墨西哥 、加拿大等地的关税税率偏高，被征收对等关税税率的概率较大。2）俄乌局势在朝着降温的方向发展 ，哈以也同意解决停火争端
，美元或持续走弱 。从近期俄乌双方表态看，乌方在加入北约、收回全部领土等问题上的态度软化 ，俄罗斯占据上风，或与美国施压有一定关系。此外
，13日以色列与哈马斯终于就被扣押人员交换达成一致
。本周美元指数及黄金价格回落也反映了地缘局势的缓和。正如我们自去年以来提示的，一旦俄乌冲突结束 ，美元大概率向下跌破100
，短期目标跌破105 。

　　大类资产表现跟踪（2月10日——2月14日）

　　权益：

　　1）A股市场：涨跌交替，震荡收涨
。

　　2）港股市场：大幅上涨。

　　3）美股和其他：美股三大指数
、欧洲股市上涨 。

　　债券：

　　1）国内：长短端收益率同步上行
。

　　2）海外：美国10债收益率下行、欧元区主要国家10债收益率上行。

　　大宗：

　　国际原油价格上涨 、黄金价格回升 。

　　外汇：

　　美元走弱 ，人民币汇率走强
。

　　货币流动性跟踪（2月10日——2月14日）

　　流动性复盘：

　　本周央行资金较紧整体偏紧
，以7天逆回购投放为主。其中，公开市场操作累计净回笼5749亿元 。其中 ，7天逆回购投放10303亿元
，逆回购到期16052亿元
。LPR与MLF利率均保持不变。下周公开市场操作到期15443亿元，其中MLF到期5000亿元 。

　　货币市场：

　　资金分层现象缓解。其中 ，DR001 周均值较上周上行 7.33BP 至 1.87%
，R001 周均值较上周上行5.74BP 至 1.90%，DR007 周均值较上周上行 6.92BP 至 1.86% ，R007 上行2.85BP 至 1.89%
。

　　交易量方面，银行间质押式回购周均成交额50004亿元
，比上周减少3859亿元。其中，R001 周均成交额41148亿元 ，平均占比82.29%；R007 周均成交额7830亿元
，平均占比15.7% 。

　　政府债发行与缴款：

　　本周，政府债发行5150亿元 ，其中国债发行3535亿元
、地方债发行1615 亿元
。国债净缴款2320 亿元、地方债净缴款 1320亿元。政府债净缴款合计 2643 亿元
，较上周增加 269亿元 。

　　同业存单：

　　存单价格多数上行
。一级市场上，1M 、3M
、6M周均发行利率分别变动-1.9BP、1.1BP 、2.2BP至1.83%
、1.85%、1.84%。二级市场上 ，1M 、3M
、6M、9M 、1Y 存单收益率分别变动13.5BP、8.5BP
、8.0BP、8.2BP 、5.8BP 至 1.84%
、1.82%、1.81% 、1.79%
、1.75% 。

　　正文

　　一、宏观周观点（2月16日）

　　国内方面
，1月社融和信贷实现超预期“开门红 ”，不过春节后化债节奏突然提速可能与近期债牛节奏得以控制以及实体需求略微转弱有关
。2025年Q1用生产法估算的实际GDP或仍不弱 、叠加TMT热度对市场风险偏好的持续提振 ，两会政策力度低于预期的概率有所上升。进而
，一旦TMT行情降温，市场或重新演绎债牛和红利风格 。不过 ，与去年不同，今年人民币汇率贬值压力不大
，甚至逐渐存在升值可能，进而全年A股风险偏好均不会太弱
。正如去年底以来我们一直提示的 ，若俄乌冲突结束
，欧元大概率出现一次性估值修复
、美元贬值并反向推升人民币汇率。

　　海外方面，1）特朗普百日新政以外政为主 ，淡化对华政策
，酝酿对等关税 。类似上一任期，中美关系可能先修复后恶化 ，预计初始税率不会过高
，分阶段、分批次加征概率较大。特朗普宣布将征收“对等关税
”，预计4月1日会有初步结果
。美国主要贸易伙伴实施的最惠国关税税率多数高于美国 ，其中印度 、越南
、墨西哥、加拿大等地的关税税率偏高
，被征收对等关税税率的概率较大。2）俄乌局势在朝着降温的方向发展，哈以也同意解决停火争端 ，美元或持续走弱 。从近期俄乌双方表态看，乌方在加入北约 、收回全部领土等问题上的态度软化
，俄罗斯占据上风，或与美国施压有一定关系
。此外 ，13日以色列与哈马斯终于就被扣押人员交换达成一致。本周美元指数及黄金价格回落也反映了地缘局势的缓和 。正如我们自去年以来提示的
，一旦俄乌冲突结束，美元大概率向下跌破100 ，短期目标跌破105
。

　　国内

　　1）1月社融新增规模创十年新高
，表内信贷与政府债皆有超季节性表现；1月银行信贷“开门红”，企业中长期贷款录得近10个月以来首次同比多增。1月 ，社融新增超7万亿
，同比增长8.0%，与上月持平 。结构上 ，社融口径下的新增信贷5.22万亿（上年同期新增4.8万亿
，过去三年同期平均4.7万亿），创下近十年来新高；政府债新增约7000亿（上年同期约3350亿） ，“非标 ”融资与企业直接融资合计新增超1万亿
。1月，人民币新增贷款5.13万亿
，超出历史同期（上年同期4.9万亿，过去三年历史平均4.6万亿）；信贷增速降至7.5% ，较前值下降0.1个百分点。新增规模超出Wind平均预期（4.32万亿）
，“开门红
”表现不俗 。

　　2）2月13日，央行公布四季度《货币政策执行报告》
。此次报告延续了12月政治局报告精神 ，重申“实施适度宽松的货币政策”的基调立场
，着重提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持再合理水平 ” ，预计“稳物价
”的优先级明显提升。自从政治局会议提出转向“适度宽松”的政策基调后
，市场对于降准降息的预期拉满，使行情走在了政策实施的前面 。事实上 ，降准降息等宽松措施并未落地
，相反去年四季度流动性开始紧缩，超储率从1.8%（Q3）降至1.1%（Q4） ，直至年前资金价格显著高于历史同期，令市场感受“小钱荒 ”的压力。为什么会出现预期与现实间的差异
，我们认为是“稳增长”的前提出现了变化，美国对华关税政策节奏与之前预期不符 ，在跟随性原则的引导下
，刺激内需的政策也会相应调整
。另一项值得注意的变化是，报告将“物价合理回升
”放在了重要位置 ，这既是对中央经济工作会议要求的呼应
，也反映出相比“稳增长”，促进物价合理回升的确定性更强。去年底召开的中央经济工作会议明确要求“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合 ” ，预示促进物价合理回升将是宏观政策的重要任务 。对此
，四季度货币政策例会与此次《货执报告》均进行重申
。我们认为，与“稳增长
”相比 ，促进物价合理回升的主动权在内部
，执行起来确定性更强，这将成为未来一段时期的施政重点

　　海外：

　　1）1月美国通胀数据超预期 ，主因能源和食品价格影响，OER房租项涨幅相对温和。2025年2月12日美国劳工统计局发布：1月CPI环比0.5%（前值0.4%）
，核心CPI环比0.4%（前值0.2%）；CPI同比3.0%（前值2.9%），核心CPI同比3.3%（前值3.2%） 。受美国对俄新制裁影响 ，布伦特原油价格在1月升至80美元/桶以上水平后回落
，截至2月11日小幅降至77美元/桶附近，1月美国CPI能源项整体环比录得1.1%（前值2.4%）
。食品价格强劲上涨 ，1月食品环比0.4%（前值0.3%）
，同比2.5%（前值2.5%）。其中，家庭食品环比0.5%（前值0.3%） ，非家用食品环比0.2%（前值0.3%） 。根据BLS
，本期数据会受到年度惯例季节性调整的影响，再考虑到1月份的食品价格供给侧冲击和油价反弹 ，本月CPI数据所隐含的通胀风险事实上并不像表面读数上那么严重
。但是在鲍威尔国会偏鹰表态叠加关税通胀风险的场景下
，海外市场担忧美联储长期维持暂停降息状态，CME数据显示美联储降息预期已推迟到下半年。

　　2）德国经济活动指数上升 ，欧元区Q4GDP季环比初值回升 。2月10日当周德国经济活动指数录得0.31%，前值0.12%
。欧元区Q4GDP季环比初值回升至0.1%
，前值为0.0%。

　　二
、大类资产总体回顾（2月10日-2月14日）

　　权益：

　　1）A股市场：涨跌交替，震荡收涨 。

　　2）港股市场：大幅上涨。

　　3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市上涨
。

　　债券：

　　1）国内：长短端收益率同步上行。

　　2）海外：美国10债收益率下行 、欧元区主要国家10债收益率上行 。

　　大宗商品：

　　国际原油价格上涨
、黄金价格回升
。

　　外汇：

　　美元走弱 ，人民币汇率走强。

　　三、货币流动性跟踪周报（2月10日-2月14日）

　　流动性复盘

　　本周央行资金较紧整体偏紧
，以7天逆回购投放为主 。其中，公开市场操作累计净回笼5749亿元
。其中 ，7天逆回购投放10303亿元
，逆回购到期16052亿元。LPR与MLF利率均保持不变 。下周公开市场操作到期15443亿元，其中MLF到期5000亿元
。

　　货币市场

　　资金分层现象缓解。其中 ，DR001 周均值较上周上行 7.33BP 至 1.87%
，R001 周均值较上周上行5.74BP 至 1.90%，DR007 周均值较上周上行 6.92BP 至 1.86% ，R007 上行2.85BP 至 1.89% 。流动性分层现象有所缓解：R001-DR001
，R007-DR007分别上行11.1BP（上周7BP） 、9.3BP（上周9BP）
。SHIBOR隔夜
、7天利率周均值较上周分别上行10BP、2BP至1.86% 、1.81%。

　　交易量方面，银行间质押式回购周均成交额50004亿元 ，比上周减少3859亿元 。其中，R001 周均成交额41148亿元
，平均占比82.29%；R007 周均成交额7830亿元，平均占比15.7%。上交所质押式回购日均成交额20106亿元 ，较上周减少795亿元
。其中
，GC001日均成交额18095亿元，平均占比90.0%；GC007日均成交额2011亿元 ，平均占比10.0%。

　　政府债发行与缴款

　　本周
，政府债发行5150亿元，其中国债发行3535亿元
、地方债发行1615 亿元 。国债净缴款2320 亿元、地方债净缴款 1320亿元
。政府债净缴款合计 2643 亿元 ，较上周增加 269亿元。

　　同业存单

　　存单价格多数上行 。一级市场上
，1M 、3M
、6M周均发行利率分别变动-1.9BP、1.1BP 、2.2BP至1.83%、1.85%
、1.84%
。二级市场上，1M、3M 、6M
、9M、1Y 存单收益率分别变动13.5BP 、8.5BP
、8.0BP、8.2BP 、5.8BP 至 1.84%
、1.82%、1.81% 、1.79%
、1.75%；各等级存单收益率上行 ，AAA、AA+ 、AA 等级 1 年期存单收益率分别变动5.8BP、3.82BP
、3.82BP 至 1.75%、1.81% 、1.92%。

　　汇率变动

　　本周
，美元指数震荡走弱，人民币兑美元汇率整体企稳回升 。以周均值计 ，人民币中间价较上周升值0.0241%至7.171，即期汇率升值0.3121%至7.2922
，离岸人民币贬值3.65%至7.2922
。

　　四
、下周重点数据和事件展望

　　风险提示

　　国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。